6月3日，白宫发表声明，称特朗普总统将在6月4日正式将钢铁和铝的关税从25%升至50%。特朗普上任后的经济政策是摇摆和反复不定的。近期华尔街创造了一个新名词“TACO交易”，即“特朗普总是认怂”（Trump Always Chickens Out），描述了特朗普发出关税威胁后，总是因为市场的反应而最终缓和，投资者就能够在特朗普发出威胁后逢低买入，在其语气缓和后卖出获利。然而资产定价并非短期套利所能概括，需要深入剖析政策背后的结构性原因。我们是否能够从特朗普混乱和摇摆不定的政策中找到其政策逻辑主线，进而对相关资产的走向和定价逻辑进行研判，本文将进行分析。
特朗普政策的逻辑
特朗普政策混乱的原因，除了本人的性格因素外，背后的逻辑是有章可循的。
一是通过关税提高政府收入，提高财政可持续性，促进制造业回流，特朗普政府关税政策有一个思路转变的过程，一开始是针对各个国家的贸易逆差差异性设定国别关税。在关税战对“美债—美元”体系产生重大影响后，暂停国别关税转向行业关税。主要是对半导体、医药、汽车等战略行业征收高关税，促进相关产业回流。对其他行业维持较低关税，确保经济基本面的稳定。
二是通过“大而美”法案进行减税、减支、提高债务上限等。减税方面，该法案延续了2017年《减税与就业法案》的部分条款，预计导致联邦政府在未来十年减少约4万亿美元收入，同时还辅以取消小费税和加班费税、对汽车贷款利息免税、老年人社保标准抵扣额提高、制造业投资全额费用化等新减税措施。减支方面，目前的众议院版本提出了一揽子1.6万亿美元的削减方案，包括对医疗补助计划增设每月至少工作80小时的要求和资产审查，从2028财年开始将补充营养和援助计划的成本转移至各州，从2026年7月开始仅保留学生贷款的还款计划选项，对大学捐赠基金加收分级征税等。该法案的减税在2028年之前，减支放在2029年之后。
三是通过去监管刺激经济。撤销与加密数字货币资产活动相关的银行业监管文件，计划取消独立的上市公司会计监督委员会（PCAOB），允许增加公共土地的租赁用于钻探、采矿和伐木，加快政府审批流程等。
特朗普政策摇摆的原因
特朗普政策的摇摆，包括暂停对等关税等政策，背后主要有市场压力、党派和选举压力。
一是市场压力。总体来看，特朗普对美债市场的重视程度高于美股。在关税战发动后美股暴跌，特朗普表示“这符合预期”，但在美债收益率快速上行后，特朗普总是在政策上出现松动。SLC资产管理公司的德克·马拉基表示，特朗普会看市场反应，从实际数据来看，当10年期美债收益率单周升幅超30bp时，特朗普政府倾向于政策回调。
美债市场的重要性主要体现在两个方面，首先是目前美债仍然是美元的基石，美债收益率在4%的高位继续向上攀升，反映了美国主权风险的上升，对美元国际储备地位造成了威胁。其次是美债的高收益率对特朗普政府负担沉重，2024财年，美国政府利息支出达1.1万亿美元，根据美国国会预算办公室的数据，特朗普的“大而美”法案将在未来十年减税3.75万亿美元，但同时将导致赤字增加2.4万亿美元。美债收益率每下降1个基点，美国政府年度的利息支出将减少约30亿美元，这对特朗普实现效法里根的目标，通过减税刺激经济，实现“拉弗曲线”效应具有极大的助推作用。特朗普在开启“对等关税”时，并在其后多次要求美联储主席鲍威尔降低利率，最近一次的表态是6月6日，特朗普表示应将利率下调整整1个百分点（100个基点）。
二是选举压力。虽然特朗普已经在最后一个任期，但2026年的中期选举是其不得不考虑的一个变量。选举基本盘对经济放缓的敏感度很高，关税战造成的通胀对底层伤害大。2023年皮尤研究中心民调显示，特朗普核心选民中62%将“经济受损”列为投票否决项。在“大而美”法案中减少医保覆盖面已经对基本盘产生了伤害，特朗普必须要先缓和关税政策，避免对短期通胀的影响。
特朗普政策摇摆下美债定价的新框架
1.美债收益率高位大概率难以维持。
目前美联储仍不降息是美债收益率高企的重要原因，美联储考虑的首先是需要美国经济下行的实质证据，然后是目前通胀仍高于美联储设定的2%目标，此外特朗普政府的贸易政策、减税政策都存在不确定性，美联储仍希望为未来留足政策空间。最后是金融市场没有出现系统性风险，美联储不急于调整政策立场。4月特朗普关税战后，美债收益率整体偏向于熊市陡峭化。即利率曲线上升，且长期利率比短期利率上升更多。
但是美债的长期高利率预期无法延续，随着高利率环境的延续，美国经济走弱几乎是确定的。一是对利率调整的关键数据失业率在温和上升，美国失业率从年末的4%温和上升至4.2%。在失业率可能温和上行的情况下，美联储仍有望在9月开启降息。
二是另一项关键数据通胀预期已经出现了下降，纽约联储最新公布的月度调查数据显示，5月消费者对未来一年、三年和五年的通胀率预测中值全线下降。其中对未来一年的预测值从4月份的3.63%降至3.2%。对未来五年通胀率的预期由2.74%略降至2.61%，随着劳动力市场的降温，有望在未来看到更多的通胀下降的证据。
三是6月美国非短债的到期量并不大，短债需求较好，目前预期直至三季度的中长期国债净发行量平稳，没有更多的因素。
四是从更长期的角度来看，目前的美债收益率可能高于美国的经济名义增长率，必然抑制经济增长，美债的收益率走低是市场阻力最小的方向。
2.关税战后美债伯南克框架失效。
伯南克框架将长期收益率分解为通胀预期、自然利率与期限溢价三因子。逐个分析三个因子。一是美债的期限溢价在本轮升息过程中整体实际上是在降低的（图2），反映了期限溢价不是长期美债收益率高位的原因；从更小的时间区间来看，4月初关税战后，10年期美债和2年期美债利差从0.3%升至0.49%。
二是长期通胀预期，与直觉有所区别的是，10年期美债收益率在2020年4月关税战后的上升过程中，长期通胀预期反而是下降的（图3），从3月的3.58%降至5月的3.2%，通胀预期下降的幅度明显高于期限利差。
三是实际自然利率（经济平均收益率）在关税战后也没有上行的理由（图4），那么根据伯南克的框架，10年期美债收益率应小幅下行，而在4月关税战后10年期美债收益率上行。
进一步，我们应用伯南克框架，使用纽约联储的两种模型（LW模型和HLW模型）的三种估计（HLW模型单侧估计、LW模型单侧估计、LW模型双侧估计）方式计算出的自然利率，纽约联储的5年消费者通胀预期中位数，和期限利差拟合删去在历史上拟合值大幅偏低的HLW模型单侧估计，我们发现在关税战前后，真实的10年期美债收益率与拟合的10年期美债收益率的差值下行至负值，意味着在短期内，美债的定价模式发生了变化，拟合值与真实10年期美债收益率的差值显著减小了。这说明，真实的10年期美债收益率中出现了一个伯南克框架不能解释的收益率上行因素。
3.长期美债定价的新框架。
因此，作者提出一个长期美债收益率的新框架，在伯南克框架中纳入一个新的主权风险溢价变量，反映市场对美债风险的额外担忧。长期型美债名义收益率等于通胀预期、实际自然利率、期限溢价以及主权信用风险之和。通过新的框架，我们可以解释美债市场上的反常现象。首先是前文提及的关税战后10年期美债收益率为什么会上升。此外，这个新框架还能够解释10年期美债实际收益率（TIPS收益率）和黄金价格负向关系的背离，如果去除主权风险溢价的话，美债的实际收益率和黄金价格的背离也将减弱（图6）。
需要注意的是，从更长期而言，伯南克框架拟合出的10年期美债收益率和真实的10年期美债收益率之间存在不稳定的差异，更长期的数据证据和度量方式，如通过CDS（信用违约互换）利差或财政赤字/GDP比率量化衡量主权风险溢价等有待进一步研究。同时，期限利差同样能够捕捉一部分主权风险的因素，即在关税战后短期内美债收益率曲线趋向于熊陡，反映了对美债主权风险的担忧。
4.“美债—美元”的其他需关注因素。
一是美国的贸易战暂停是策略性的而非永久性的，目前美国GDP中制造业的占比仅有10%，远低于中（26%）、日（20%）、德（18%）等主要国家，仅略高于英国（8%）和法国（9%），美国推动制造业回流的动机仍在，美国经济如预期降温下行，美债收益率降低，特朗普的关税政策空间将减小，但其他政策的空间变大。
二是美国正在积极为美元寻找新的结算支撑，如在高科技产品贸易中利用技术高点优势，通过高端芯片制造、软件等关键出口技术，利用专利、出口管制、跨国企业等形式把控产业链。科技产业链可控性更强，且相关制成品仍在海外生产，美国仍可作为贸易逆差国输出美元，压制国内通胀。
三是美国加大黄金、数字货币储备力度，通过将相关资产纳入国家储备，为美债和美元增信，同时通过加密货币形成新的货币蓄水池。
四是美国试图在不影响美元主体地位的前提下将数字货币纳入可控框架，通过扶持本土数字货币对抗潜在竞争者，在数字金融中抢占先机，进一步提升其金融体系的广度深度，继续保持美元优势地位。比如美国监管通过《STABLE法案》和《天才法案》对稳定币的资产储备结构实施干预，规定支付型稳定币的储备资产被严格限定于短期美债等最高质量流动资产，封堵了高风险投资可能性。稳定币曾于2022年3月硅谷银行倒闭导致33亿美元储备资金被困，引发抛售。监管改革的目的在于构建稳定币“1：1可赎回+高质量储备”的双重保障机制。目前市场预测稳定币市值在2030年将最高可达到1.6万亿~3.7万亿美元，对应可消化1.3万亿~3万亿美元的新增短期美债。但稳定币仍然是美债的延伸，不能从根本上解决美债面临的问题。
五是还需要关注美国债务上限的变化情况，近期美债发行和财政投放节奏明显放缓，由于美债已经触及法定债务上限，美国今年1月初已触及当前36.1万亿美元法定债务上限，财政部一直运用四种“特别会计手段”中的两种，暂停投资G基金（一种联邦雇员的货币市场退休基金）和宣布一个“债务发行暂停期”，即暂停向养老账户投资并提前赎回养老账户中持有的国债（债务发行暂停期的每个月都会通过提前赎回这些基金的投资，从公务员退休和伤残基金CSRDF中释放约70亿美元的临时净空），以上方式可以短期腾挪一些流动性用于偿还债务，此外还有财政部向银行发行短期债券回收现金后再重新注资腾挪债务额度、暂停地方政府发债等方式延迟联邦违约风险，财政部“特别会计手段”最早可能在今年8月耗尽，因此在下一份债务协议达成前，美债正处于事实上的“财政空窗期”。
总而言之，美债收益率上升是特朗普政策退缩的重要原因，美债收益率高位难以维持。从短期来看，由于美债的基本面仍然稳定，作为持有国家，迅速抛售美债可能并非最佳选择，除了高收益率下的浮亏兑现，还有抛售本身对市场价格的压力。从更长期而言，对长期型美债的价格应该进行定价范式切换，充分计算美国的主权风险溢价，在传统利差交易中纳入主权风险对冲工具（如黄金或互换）等。
（作者系上海财经大学经济学博士）
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杨晗
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